华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 郭怡琳 于娜 北京报道

近日，互联网医疗企业健康之路股份有限公司递表港交所主板，建银国际为其独家保荐人，岭峰资本为财务顾问。

(资料图片仅供参考)

招股书披露，健康之路成立于2001年。其前身是福州人人健康推出的医护网，提供在线挂号服务。2014年，百度（香港）为筹备境外层面投资，健康之路作为境外持股实体成立。彼时，百度派遣吴梦漪为代名人，并持有福建健康之路的境内股权。直到2017年2月，这部分股权再度转让给传课计算机。

值得注意的是，截至今年1月，健康之路先后获得过4轮投资。百度是健康之路的第二大股东，同时位列健康之路前5大客户行列。招股书显示，2020年—2022年，由于百度用户流量减少，随之医疗咨询次数锐减。健康之路来自医疗咨询服务的收入减少了近三分之二。

从具体披露财务数据来看，报告期内健康之路累计营收11.86亿元。其中，2020年、2021年、2022年营收分别为1.87亿元、4.3亿元、5.69亿元；但业绩增长背后，亏损额度却在持续扩大，健康之路净亏损分别录得6532.8万元、1.55亿元、2.56亿元。

健康之路公开指出，亏损的主要原因为股权激励及优先股的会计处理影响。公司同期经调整后的净利润均为正，三年累计盈利约6496万元。此外，第三轮融资过后，健康之路估值约为50亿元。而五年之后，美尊仁和却仅用989.12万元拿到了4.8209%股份，对应估值仅为2.05亿元左右。对健康之路而言，未来靠什么撑起资本市场的信任？为此，《华夏时报》记者试图联系健康之路方面，但截至发稿前尚未收到回复。

而一位不愿具名的医疗投资人士则向本报记者表示：“在互联网医疗赛道，以企业解决方案及数字营销解决方案为主的企业相对较少。近年来，互联网医疗赛道陷入卖药求生的盈利‘怪圈’。而不同的盈利模式会激发投资者关注，多年来百度的背书更带来了相关获利。但企业发展到一定程度时，上市会成为聚拢资本的有力方式。此外，投资方也会积极推动IPO进程，以便促进现金流动。”

亏损扩大

招股书披露，2020年—2022年，健康之路的收入总额分别为人民币1.87亿元、4.3亿元及5.69亿元，2020年至2022年的复合年增长率为74.6%，毛利率分别为60.3%、40.2%及43.2%。对于毛利率的波动，健康之路在招股书中解释，系受业务组合、定价政策及成本结构的影响。

净利润方面，与多数递表IPO互联网医疗服务平台一样，受股份的公允价值等账面值变动的影响，健康之路录得净利润均处于亏损状态。2020年、2021年及2022年，健康之路分别录得期内亏损人民币0.65亿元、1.55亿元及2.55亿元。

值得注意的是，招股书指出剔除公允价值变动等因素影响，经调整净利润分别为0.41亿元、48.6万元及0.24亿元。对此，经调整之后净利润表现存在剧烈波动，健康之路指出受盈利指标毛利率波动及销售开支攀升及研发成本提升等因素的影响。

作为健康之路的第二大股东，百度在近3年，同时位列健康之路前5大客户行列。健康之路与百度在多个业务领域进行合作，尤其是搜寻引擎技术和信息发布，而与百度的合作也让健康之路实现了业务增长，不过近3年，健康之路来自百度的收益占比逐年降低。

事实上，健康之路主要为百度提供科普内容解决方案。2020年—2022年，健康之路透过提供科普内容解决方案，分别发布470万篇、300万篇、240万篇科普内容文章。科普内容文章分别有14亿次、22亿次、10亿次的页面浏览量。这些科普内容解决方案带来3200万元、4770万元、1840万元的收入。这部分收益主要来自百度。2020年—2022年，健康之路分别有19.4%、11.7%、4.4%的收入来自百度。

健康之路也常年从百度采购技术服务，其与百度网讯签订了“体检线上预约服务合作协议”、“医疗资讯线上预约服务合作协议”，百度网讯同意通过在百度线上搜寻平台上接入健康之路服务，展示及推广公司体检线上预约服务及医疗资讯线上预约服务。作为交换，健康之路须向百度网讯支付佣金或技术服务费。另外，健康之路还向百度网讯购买百度云服务等，由此可见其对于百度的依赖。

2020年—2022年，由于百度的用户流量减少，医疗咨询的次数大幅减少，健康之路来自医疗咨询服务的收入从2020年的610万元，逐年递减至2022年的210万元，三年时间，减少了近三分之二。

估值缩水

在不断扩大的亏损面前，健康之路的估值同样脆弱。一般来说，IPO企业的预期市值会高于其估值。但健康之路却有所不同，随时间推移其估值不断缩水。

IPO前截至2023年1月，健康之路获得了4轮投资。其中2014年A轮融资时，百度斥资6,000万美元通过旗下百度（香港）投资了健康之路。而后三轮融资，上海界佳、上饶国资、美尊仁和等投资者纷纷参与，融资金额分别为6000万美元、3375万元、8000万元、989.13万元。

截至IPO之前，健康之路大股东是公司创始人张万能，持有股份为36.24%，百度持有12.77%，为第二大股东，上饶国资持有2.67%，上海界佳持有1.16%。而上饶国资入股时，健康之路投后估值约为50亿元，而五年后，美尊仁和却仅用989.12万元拿到了4.8209%股份，对应估值仅为2.05亿元左右。

据了解，美尊仁和的唯一股东是施蔚敏女士。对于她在IPO前低价入股，健康之路解释称，考虑到施女士可以通过她在有关医疗行业的投资经验向集团提供宝贵的行业见解，并向集团推荐若干潜在的投资者。值得注意的是，施蔚敏并不是普通投资者，她的丈夫曾是公司前董事及前股东，于2021年向健康之路投资中心出售其在历史员工持股计划下获授予的权益，关于出售的细节招股书暂未披露。

此次招股书披露，张万能透过其全资公司丰基持有健康之路36.24%的股权，张万能及丰基被视为控股股东；百度（香港）持有股份占比12.77％；佳满集团持股11.0%；美尊仁和持股4.82%。

美逸、美欣、兴达及美轩为于英属维尔京群岛注册成立的离岸投资工具，分别由张万德、郑舒娴、陈琴及胡德潘全资拥有。张万德为张万能的兄弟，其余三人分别为健康之路雇员、前雇员、独立第三方。

健康之路截至2022年12月31日止年度的收益为5.69亿元，编纂时的预期市值超过40亿港元，按截至2022年12月31日止财政年度平均汇率人民币0.85978元兑1.00港元计算，对应约34亿元。

对此，中缔资本合伙人刘瑶告诉《华夏时报》记者，“通常情况下，估值减少存在几种可能性。一方面，企业的盈利能力相对较差，导致投资者对其未来发展潜力的预期不高，从而使得市场对其估值较低。另一方面，企业所处的行业往往是传统行业，发展空间相对较小，对于市场的吸引力有所减弱，因此估值也会相应地降低。”

此外，对于此次赴港IPO募集资金用途，健康之路在招股书中表示，募集资金将用于未来三年的业务发展，具体计划如下：一方面，扩大药房业务；另一方面，扩大现场健康助理团队；另外，部分资金会用于未来三年的业务发展，特别是企业解决方案及数字营销解决方案。

编辑：颜源 主编：陈岩鹏